高招，学学没坏处

故事背景：盛新收购 被偷袭的珍珠港

盛大选择在中国农历大年三十晚上，“疯狂”袭击吃进新浪股票，此时新浪员工正在享受吃吃喝喝的美好时光，就像被偷袭前的珍珠港，部队放了假，毫无防备。

　　三年之前，新浪等同于三个盛大；去年七月，新浪与盛大齐肩；而现在，新浪只是盛大的三分之一。

　　今天，我们对盛大(NASDAQ：SNDA)并购新浪(NASDAQ：SINA)案品头论足，这是中国海外上市公司之间的第一宗收购大案，盛新收购案拉开了中国互联网行业重组的序幕。而在12年前，另一场收购案正如火如荼地上演着，这就是深宝安(000009.SH)延中实业(600601.SH，方正科技的前身)收购与反收购大战，也正是宝延大战，拉开了中国证券市场并购的帷幕。

　　一个是中国海外上市公司第一宗收购大案，一个是中国证券市场第一宗收购大案。收购与反收购是资本市场最惊心动魄的一幕，今天，我们重温这两场收购大战，竟然发现，其中有许多的相似之处，堪称异曲同工之妙。

　　一、收购战的突发性：闪电收购

　　1993年9月30日，人们被一个令人兴奋又不敢相信的消息惊呆了：“宝安要收购延中了！”消息像草原上的大火迅速地蔓延，让每一个人都坐立不安。在上海昌平路的延中公司总部，此消息犹如晴天霹雳，正常的工作秩序被打乱了，秦国梁总经理心里更是别有滋味。

　　闪电式的收购也发生在新浪身上。2005年2月18日下午，一则发布在Techweb论坛上的消息令人震惊：“据内部消息说，今天晚上Nasdaq开市后，雅虎要宣布收购新浪的股份，google也参与其中。今天晚上拭目以待！”传言随即疯狂地散播，似真非真。2月19日早上8时，盛大宣布收购了新浪公司大约19.5%的已发行普通股，成为新浪第一大股东。

　　盛大并购新浪案从谣言阶段，到证实，再到评论分析狂潮，各大网站上充斥着新浪、盛大和收购的字眼，博客们、网络写手们跟过年似的，媒体和网络从业者们被挑逗得如此激动、如此狂热，俨然成了中国互联网行业自2000年低潮以来难得的一次集体狂欢。

　　与当年的宝延收购战一样，盛大闪电般控股了新浪，在互联网业界产生了极大的轰动，收购案表明中国互联网的草创阶段结束了，标志着中国互联网进入成熟期，堪称中国互联网界惊天大事，冲击之广、影响之大超过任何一次互联网公司上市和购并。

　　就在宝安大肆吃进延中股份的时候，延中公司还沉浸在一片平和之中。而盛大选择在中国农历大年三十晚上，“疯狂”袭击吃进新浪股票，此时新浪员工正在享受吃吃喝喝的美好时光，就像被偷袭前的珍珠港，部队放了假，毫无防备。

　　二、收购战的背景：业绩下滑

　　上海延中实业股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家股份制企业。公司成立时注册资本50万元，截止1992年12月31日，注册资本2000万元。股票面值于1992年12月10日拆细为每股1元，计2000万股，其中法人股180万股，占总股份9%，个人股1820万股，占总股份的91%。年末每股资产净值3.94元，2000万元的股本资产，资产净值7880.64万元。

　　分析延中实业公司当时的财务结构可以发现，财务结构偏于保守，由于公司的周转性指标较差，影响了公司的盈利水平。总资产周转率，应收帐款周转率和存贷周转率全面偏低。从资产报酬率和净值报酬率的角度看，公司的盈利水平总体偏低(见上图)。相比之下，宝安公司有足够的经济实力、管理能力和股市运作经验；延中的“薄家底”和几年来不如人意的经营业绩，正给了宝安可乘之机。

　　对盛大来说，盛大奠定中国互联网游戏业老大地位，是纳斯达克市值最高的中国互联网企业，基于盛大良好稳健的营收和利润增长，陈天桥手中握有大量现金。而新浪2月初披露其当季收入将有所下滑，因为中国政府规定禁止发送占卜类无线业务，新浪去年也遭到全行业范围内的整顿，再加上中国移动改变SMS服务计费方式，新浪第一财政季度销售额预计将受到影响。

　　新浪在2月7日公布2004年度四季报，无线收入占总收入63%，占卜类无线业务又占无线业务的20%，业绩增长乏力。报告之后的次日，即2月8日，新浪股价暴跌26%，成交量急剧放大，新浪股价处于低位，为盛大收购新浪股票创造了非常好的机会。

　　三、股权分散，给了可乘之机

　　不仅如此，延中公司许多“历史问题”正合宝安胃口。个人股占91%、法人股占9%的股本结构为日后连续不断遭遇收购埋下了伏笔。延中实业是当时“三无概念股”的领头羊，公司规模小，股份分散。公司筹建时，由于政策规定老企业不能参股，所以它没有发起人股。其次，延中股本小，仅3000多万元，依宝安实力，收购或控股不存在资金上的问题。

　　总股本5047.8万股的新浪，长期以来股权分散，正如其董事长姜丰年所说，“新浪股权分散，董事散布全球各地”。在前十大机构投资者中，仅有三家股权比例超过5%，十家机构投资者和十家共同基金投资者合计持股63%。与华渊合并、多次融资使得它走上一条股权分散的道路。因为新浪大股东和管理层的股权被大大稀释，导致股权结构分散、高层变动频繁，未来战略模糊，影响投资人信心，导致股票价格持续下跌，理论上最有被收购的可能。因此这个事情发生在新浪身上，而不是股权相对集中的搜狐、网易或腾讯。

　　这个事情不是一年前发生，不是盛大再过几年壮大后发生，为什么偏偏发生在现在？单从市值来看，三年之前，新浪等同于三个盛大；去年七月，新浪与盛大齐肩；而现在，新浪只是盛大的三分之一。新浪是多年来互联网界的旗帜和老大，一年前盛传的是新浪要收购盛大，一年之间发生了巨大变化。这次入主案，显示出新浪在资本力量为王的IT业界面前，其实是很无助的，很委屈的。

　　如果我们重新审视盛大与新浪的历史往来，可以发现，新浪曾经有过一段收购盛大的插曲，这个事情确实令人玩味。一年前盛大上市之前，新浪曾经以8亿美元作价拟收购盛大，后来新浪股价上涨了，段永基只肯出价6亿美元。可以想见，这个事情当时令陈天桥多么的懊恼。

　　四、收购战爆发的前夜：夜高天黑，精心谋划

　　早在1992年末，中国宝安(集团)有限公司就已开始招募谋士，计划收购行动。这些谋士雄辩的分析与推理能力，增强了宝安的信心。经过细致的分析和挑选，终于，他们向上海延中实业股份有限公司下手了。

　　此次盛大收购新浪，谋划之精心堪称收购史上一个经典案例。盛大的收购团队一直神秘示人，据盛大公关经理李黎君透露的情况：盛大投资中心的十几个人是专程参与此事的。因此，也可以断定，陈天桥此桩收购案不是一天两天的事，而是精心组织、由来已来，包括前期与新浪管理层的沟通谈判。盛大收购新浪股份，良好的收购时机和二级市场套现的可能使得盛大此次收购进可攻、退可守，可以看出是从长期战略出发的、深思熟虑的举动。

　　早在2003年盛大上市前夕，新浪联席主席段永基就找到陈天桥，表示新浪有接收盛大的意愿。那时候，新浪是居高临下的。但到了2004年10月，陈天桥却对新浪的高管说，盛大希望通过协议收购新浪。在决定参股新浪之前，陈天桥曾与新浪管理层、董事会进行沟通，双方拿出了最后合并方案，段对此方案持支持态度，但最后由于新浪管理层抵制未能通过。去年谈判的失败让陈天桥意识到，要让新浪管理层与董事会认同盛大的策略颇为艰难。

　　新浪董事(包括段永基和汪延)早已与盛大就收购问题有过多次沟通，只是在细节问题上没有达成默契而已。联想到盛大早在对美国SEC提交相关备案前夕就已电话通告新浪高管的事实，似乎可以推断，新浪董事可能早就对盛大的下一步动作了如指掌，双方事前也很可能就收购问题有过这样那样的沟通，只是细节问题没有谈妥而已。也可以说，是双方谈来谈去一直没有达成默契。

　　结果，在新浪方面依然犹豫之际，年轻气盛的陈天桥抢先出手了。据新浪股东说明书显示，盛大原先就持有新浪的一小部分股份，再加上农历年前年后通过二级市场连番动作，一举收购了19.5%的股票，来了个先斩后奏。等到新浪反应过来，已然晚了一大步，生米煮成了熟饭。

　　五、收购战动用了旗下企业

　　宝安收购行动依靠旗下三家企业。集团下属的三家企业，宝安上海公司、宝安华东保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司受命，担任收购的主角。三家公司均小心谨慎，并严格控制消息。在此期间，宝安一直在慎重考虑，并进一步等待时机成熟。1993年9月3日，上海开放机构上市，为收购计划的实施提供了政策上的可能性，于是公司当机立断，调集资金，9月中旬大规模收购延中股票。

　　2月18日，上海盛大网络发展有限公司发表声明称它与其控股股东kyline Media Limited携手入股新浪。在1月12日至2月10日之间，盛大网络通过其控股股东Skyline Media Limited在纳斯达克二级市场买入交易，共获得新浪全部股份中的983.3万股，约为19.5%(见左图)，取代四通公司成为新浪新的单一最大股东，盛大网络为此共付出了2.3亿美元的代价。

　　从盛大提供的13D表格来看，陈天桥这次是以在开曼群岛注册的Skyline传媒有限、Skyline国际投资以及盛大传媒有限三家公司秘密吸纳新浪股份，其中Skyline传媒有限公司所持股份的权益持有人为陈天桥的妻子雒芊芊和弟弟陈大年。陈天桥2004年下旬就开始秘密准备，在海外设立投资中心、在英属维京群岛设立五家壳公司用于秘密收购。新浪董事会尽管也有所察觉并予以默认，但似乎并未意识到盛大的动作会如此之快，所以也并未予以适度警觉。

　　收购战动用旗下上市公司，可以很巧妙地隐藏事件的主角，从而为收购顺利进行创造良好的条件。不仅如此，通过旗下企业出击，能很好地规避交易所的披露规则。

　　六、充分利用交易所披露规则

　　1993年9月14日，延中股价8.8元，这已和7月26日的8.10元构成了一条较长的上升趋势线。9月14日以后，股份每日向上走高，但每日价值上扬不高，一般仅在几分至两角之间。延中股票的一反常态，与大市凄迷的不协调并没有引起延中公司的注意。而此时宝安正大量吃进延中的股票，市场上的圈内人士开始流传宝安的秘密计划，当延中股票拉出第8根阳线，股价突破颈线10.47元，此时，三家主力兵团中，宝安上海公司持有股票最多，但尚未突破5%的报告线。

　　中国《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定：“任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达5%时，应当自该事实发生起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告。”此项规定加大了收购的难度，会使收购成本大大提高。

　　9月29日，宝安上海公司已持有延中股票的4.56%，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司已分别持有延中股票达4.52%和1.657%，再加上深宝安持有的股份，深宝安联合两家关联公司通过二级市场大量收购持有延中实业的19.74%的股权，一举成为了延中实业的第一大股东。

　　陈天桥则是透过四家关联公司分别收集新浪股份，是出于避免触及5%临界点的考虑。按照美国1968年制定的《威廉姆斯法》规定：收购方在取得上市公司目标公司5%或5%以上股权时应当履行的披露义务。因此，可以说陈天桥是颇费苦心。

　　盛大以四个身份收购新浪是为了不突破5%的临界点，到接近20%的目标之后才突然宣布，这一点也与宝延案极其相似，手法如出一辙。2月14日，盛大网络与地平线传媒等四家关联公司签署协议，同意以盛大网络名义持有新浪股票，至此盛大获得19.5%的筹码。事后的2月18日，盛大网络在美国法律规定的10天之内，向美国证监会提交了13D表格，以图取得控制权。

　　盛大获得的19.5%是有学问的。按国际财务通行规则(GAAP)来说，20%和50%是股份收购的两个门槛。如果拥有新浪超过50%的股份，盛大就需要合并新浪的整个财务报表。如果拥有新浪超过20%的股份，盛大则需要合并新浪的损益。而19.5%的数字，可以保证陈天桥在新浪中的话语权，进可以攻，退可以守，不失为聪明之举。

　　宝安完全是通过二级市场收集筹码，达到控制延中实业的目的。1993年9月30日，宝安上海公司持有延中股票数为4.56%，宝安在集合竞价以及后来的短短几小时内便购进延中股票342万股，宝安合计持股数已达479万余股，其中包括宝安关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司通过上海证交所的股票交易系统卖给宝安上海公司的114.7万股，至此宝安公司暂时已拥有延中股票的15.98%。

　　9月30日11:15分，延中被停牌，电脑屏幕上映出了宝安公司的公告，本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股5%以上，特此通告。通过在二级市场收集到必要的筹码之后，宝安在密谋已久准备就绪的情况下正式公开向延中宣战了。

　　盛大这次介入新浪的方式有很多种，比如进行友好协商，比如友好的协议转让，比如双方换股，比如联合举行新闻发布会(就像联想与IBM PC的合并，多么的其乐融融)。但盛大没有采用这种方式，招致新浪董事会、管理层、员工的近乎沉默式排斥。盛大介入新浪的方式是诸多方式当中最具有戏剧性的方式，是盛大通过这几个月在二级市场收购操作来完成的，较为少见。

　　有一种激进的观点认为，盛大主动，雷同于“强奸”，新浪半推半就“顺奸”。能从很多方面看到整个事件的蛛丝马迹，比如新浪迟迟没有表态，新浪含糊其辞的表态，汪延给新浪员工的邮件，等等。战略合并一般不会采取这样的方式，这样的方式不管怎么看，形式上看起来有点咄咄逼人。盛大此次入主新浪，主要迹象来看，还是恶意的，如果是善意的，会通过很多种方式。但整个过程盛大是主动的，新浪半推半就。

　　从交易量能分析，我们发现，尽管大年三十晚上，盛大进了728万股，但股价没有大幅的上扬。这也从另一角度证实了，盛大在不断大幅吸筹，而必然的，存在另一个主要的有实力的卖主，否则就很难解释盛大为什么能在如此之低的价位买到如此之多的筹码。2月7日新浪在NASDAQ市场的收盘价为27.35美元，而2月8日新浪一开盘暴跌到20.23美元，盛大买进新浪股票的过程中新浪股价不涨反跌，而且成交量巨幅放大，各路媒体、评论人都在吹捧盛大选择的时机恰到好处。

　　八、启动反收购措施

　　从宝延案来看，在毫无准备的袭击前，延中稍有忙乱，只能用国庆节的三天假期调兵遣将，酝酿反击。延中公司表示，他们不排除采取反收购行动的可能。同时，延中聘任在应付敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资有限公司作延中顾问。

　　几天之内，收购与反购之战愈演愈烈，作为“老八股”之一，延中感情上难以接受：延中的创业者吃了多少苦、冒了多少风险、顶住了多大压力，才将延中从一个里弄生产组搞成这么大的规模，个中滋味只有那些经历了创业艰难的人才能体会。收购双方分别在各自智囊团支持下，通过新闻媒介展开唇枪舌剑。宝安再三声明：我们是想成为延中第一大股东，通过控股来参与延中的管理甚至决策。

　　在此期间，延中积极同各方人士接触，并提出了各种反击的备选方案。在各种备选方案中，曾筛选出一种“声东击西”法，即打算从各方面调动几千万资金，对市场上规模比延中更小的个股进行围攻。购进其他股，既可分散宝安的注意力，聚集在延中身上的市场焦点也可能转化。把水搅混就可处于进可攻退可守的境地。这种立足于经济手段的反击措施可能有效地将宝安拖在延中20元以下的泥潭中。他们占用大量资金的延中股票就会陷入延中“游击战”的汪洋大海里，处于既不能抛，也没有收的尴尬境地。

　　新浪是祭出了毒丸计划(Poison　Pills)来反击盛大进一步控股的图谋，战况激烈而精彩。核心内容是“如果盛大及关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股”。现有股东可以行使权利以半价增持新浪股权，以图摊薄盛大持股，令收购计划无功而回。

　　可以看出来，新浪董事会对盛大的行动事先并没有形成清晰的预案，直到盛大向美国SEC提交13D材料后才匆匆出台对策，而且是在获悉恶意收购四天之后。在新浪一方，由于股东缺乏一个强大的统一意志，因此难以形成坚定的反控制意愿，董事会的导向将有可能是一个待价而沽的结果。普遍的看法认为，毒丸计划从本质讲是一种威慑力量，以期在未来的变数中为新浪的现有股东争取到一个有利的可接受的结果，提高谈判地位，其计划本身被释放的可能性并不大。然而，就新浪元宵节前释放的毒丸本身来说，由于盛大无法通过其它方式实现并购目标，盛大被迫同新浪的管理层坐到了谈判桌前。

　　九、没有恋爱就结婚的后遗症

　　敌意收购会引起老股东的抵触情绪，损伤管理人员积极性，由于对方意图表现出敌意，袭击又来得突然，会严重影响被收购方的正常经营。在收购入主之后，双方的产业影响力和盈利能力如何不丢失地叠加？文化内涵和商业内涵如何调和？企业文化和员工队伍如何融合？人们常把公司间的并购比喻成婚姻，这种“没有恋爱就结婚”的收购行为，后遗症不可避免。这固然与我们“以和为贵”的传统文化有关。

　　宝延案是一桩先结婚再恋爱的资本故事。在宝延大战过后，延中表示，很遗憾宝安没有事先与延中沟通、协商，延中需要友善资金的加入，以扩大规模，增强企业竞争力，延中不反对企业的参股和组织兼并，只要符合广大股东利益和延中的发展前途。

　　而“先结婚后恋爱”的宝安则表示，无意与延中公司发生对立，因为那样会给广大中小股东带来不必要的损失，并且正在考虑以某种形式使中小股东避免损失。股份公司的管理说到底是为全体股东服务的，在认识上和行动上绝不能脱离广大股东的利益。

　　时任宝安集团总经理陈正立一再强调：宝安从没想过要全面收购延中，目标只是想做延中的第一大股东，对延中实际控股，以直接介入公司的经营决策，提高公司经营水平，尽力以较大的利润回报广大投资者。其次，宝安对延中的现任领导者也是善意的。董事局早已决定，控股成功后，原则上对原有的中层干部不做较大的人事变动。因此，收购后安抚民心变得极为重要。

　　此次盛大单方面的收购行为，也被发挥成为“先结婚后恋爱”。由于盛大介入新浪的方式极具戏剧性，后面的整合过程肯定要付出代价。不过，用娶媳妇来描述盛大对新浪的“动作”恐怕还不完全恰当，舆论认为盛大过于粗鲁，但对盛大来说，首先是满足一种资本层面的需求，接下来它们彼此之间来寻找深度合作的契合点，盛大目前急欲表现出联姻有一点“先结婚，后恋爱”的味道。

　　盛新案需要多方博弈，因此充满变数。在盛大一方，此次收购动用的资金很多，很难通过二级市场继续增持，再加上新浪方面对此次收购的反击，要想发挥影响或进一步控股，必须取得新浪股东的配合，这将取决于盛大对双方讨价还价结果的评估。而在盛大后期的整合过程当中，不可避免会遇到棘手的问题，陈天桥必将为“没有恋爱就结婚”付出一部分代价。盛大方面，必须要让整合的巨大风险能够软着陆，否则股市和资本都是非常无情的。

　　十、收购大战的启示

　　如今在发达国家，并购已成为最频繁发生的商业行为。“强强联手”、“大鱼吃小鱼”的故事似乎每天都在上演，成了多变的商业社会里不变的游戏规则。上市公司是众人觊觎的珍稀资源，上市公司控制权争夺战总是能吸引投资人的眼球。

　　控制权之争一旦发生，争夺双方总是绞尽脑汁，借助法律、技术、政策等各种手段，进行控制与反控制、收购与反收购的殊死搏斗。衡量控制权的主要标志是董事会组成结构的转变，因此谁控制了董事会，谁就争取了主动。

　　盛大与新浪这两家企业都是在美国纳斯达克上市的中国互联网领先企业，由于美国股市法规严谨，因此这种收购与被收购变得相对国内更为透明。而且境外的市场都是全流通的市场，与目前国内股权分置的现状有很大的不同，收购方可以完全通过二级市场收集被收购目标的零散股权，以聚集到一定数目，达到控制被收购方的目的。

　　盛大的这次出手在形式上的意义对国内证券市场的影响很大。国外证券市场由于不存在股权分置问题，二级市场就是公司间购并重组的主战场，因而证券市场存在着较大的购并价值。而且，二级市场的收购战会促使公司股价上扬，新浪股价已从收购时的23美元涨到截稿时的34美元，截至目前盛大从二级市场已获利颇丰，从2月18日盛大正式宣布持股至今，新浪股价在两周内上涨10美元左右，盛大手持的980多万股新浪股票，其市值已由2.3亿美元增加到3.35亿美元，14天市值膨胀了1亿美元。国内股市由于股权分置的缺陷导致大多数股权不能流通，即使收购了全部流通股也无法控制公司，因而整个二级市场缺乏购并价值。这正是国内股市致命的制度缺陷，也是国内股市对产业资本缺乏吸引力的主要原因。

　　总体而言，不论是宝延案，还是盛新案，中国的这两笔收购策略是经过深思熟虑的，不是盲动，也不是行政干预的结果，而是企业根据自身发展需要的自发行为。1993年“宝延风波”平息至今，十二个年头过去了，中国股市经过这些年的风风雨雨，正逐步走向成熟。自宝延大战始，中国资本市场的上市公司争夺战风生水起。而以2005年盛大和新浪这个动作为导向，今后还会出现若干次强强联手或者是弱弱合作，还会有资本层面上的大动作，无疑将成为最惊心动魄而又回味无穷的资本实践。

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　　[附：宝安、延中控股大战实录]

　　1993年9月，上海股市市道凄迷，上交所发布通知允许机构入市。

　　9月6日，延中开盘9.20元，收盘9.45元，成交量371600股，价升量增，走出长期低迷徘徊的8.8元盘局，明显有庄家进驻迹象，吸筹建仓明显。

　　9月17日，延中股价最高摸至9.89元，成交量异常放大，达1020900股。此后，主力机构加快购买速度，在10元以下大量吸进筹码。

　　9月21日，延中股价突破10元大关，当日成交量达1304400股。

　　9月24日，延中股价飚升，摸高11.88元，成交量达5057900股，创短期内新高。延中的走强，引起了所有投资者的关注，大批炒手和机构也开始大举入市将价位不断拉升，29日收盘价为12.05元。

　　9月30日，延中以12.11元开盘，10点过后即升至12.58元，11点跃过13元。11时15分，市场传出消息，由于机构持有的延中普通股已超过5%，上交所令延中暂时停牌，延中股价瞬间跌至12.92元。

　　9月30日中午，宝安上海公司第一次正式公告，宝安公司已持有的延中普通股5%以上。下午开盘后，延中股价开始疯涨，最高达19.99元，成交量为9663600股，再创近期天量。

　　10月4日，宝安上海公司再次公告，宣称宝安已实际持有延中总股本的16%，成为延中的第一大股东，而且宝安公司将继续购进并长期持有延中股票。

　　10月5日，宝安集团在上海举行新闻发布会，重申宝安无意与延中发生对立，宝安收购延中的目的是要做延中的第一大股东，参与延中的经营管理。

　　10月6日，宝安集团与延中公司领导层首次面对面接触。宝安上海公司总经理何彬表示，作为第一大股东，宝安要求参与与延中的管理和决策，并提出首先要了解延中的经营和财务状况。延中董事长则认为，必须在法律规定的范围内进行，延中公司将不排除通过诉讼程度来维护自身权益。延中公司聘请香港宝源投资有限公司有关专家作为公司的反收购顾问，谋划反击行动。

　　10月7日，延中态度明朗的第一个交易日，股价从21.98元飚升到42. 2元。

　　10月8日，延中实业出现大幅震荡，收市大幅回落至24.00元。

　　10月22日，中国证监会宣布：经调查，宝安上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，但宝安上海公司及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着违规行为，为此，中国证监会对宝安公司进行了惩戒，罚款100万元上缴国库。

盛大的底牌究竟有多大点

盛大收购新浪事件演变到今天，其象征意义已经远远大于事件本身。但是，目光如果仅仅停留在一些新名词和对事件演变的臆测上，大众媒体只不过为中国老百姓贡献了一道并购娱乐节目，至多是一个学习敌意收购普及知识的由头。当然，在并购双方看来，媒体和名嘴们都是可以大加利用的免费打工仔，而机构投资者们也乐得在群娱活动的掩盖下赚个钵满瓢满。

但是，此次事件确实为国内专业机构和专业媒体提供了一次学习和研究敌意并购和反并购技术的绝佳机会。解决股权分置，入世承诺的兑现程度逐步加深，都将使内地上市公司暴露在敌意接管的威胁下。因此，从财务和金融技术角度剖析此次收购战当在题中之议。

　　抛开令人炫目的名词和各种外交辞令，收购战的本质是一个供求关系的计算：新浪到底能值多少钱？盛大究竟肯出多少钱？当然，主导供求关系的不是新浪和盛大本身，而是它们背后的各类机构投资者。我们先来看新浪到底值多少钱。

　　目前，市场上流传最广的投行研究报告出自3家，大摩、高盛和瑞银，各自给出的新浪目标价位为25.65美元、26美元和30美元，如果再加上新浪最新(3月4日收盘)价位和过去52周最高价的话，我们就得到了关于新浪预期价值的5个说法：25.65，26，30，34.12，以及45.6。究竟哪个数更接近新浪当前的真实价值呢？直接判断是很困难的，这不只因为网络公司估价存在太多的变数，更重要的是，上面5个数中的两个来自于并购双方的财务顾问，而大摩更是两家企业的股东，因此，研究报告本身就难脱外交辞令的嫌疑。在直接估价有困难的情况下，投资银行更多地采用倒推分析思路，简单地说，就是看看在给定的股价下，公司需要保持多高的盈利能力和成长性，才能维持该股价。

　　倒推分析的第一步是把股票价格分解成两部分：无增长价值和成长价值。前者指的是公司现有经营条件和经营能力不变的情况下，业务价值几何；后者则指公司未来收益增长价值。

　　第二步再看看PVGO中隐含的股票市场对公司未来收益增长率的预期。在PVGO、贴现率、期初每股收益确定的情况下，根据贴现估价公式，可以列出一个关于增长期和增长率的函数关系，我们分别设定了5年、10年和15年3个增长年期，由此推算出了在各个股价下，新浪要达到的增长率。

　　我们看到，新浪最近3年的运营利润增长率为57%、194%和75%，预计2005年有所下降，2006年有望重新恢复12%左右的增长。一个可比数据是雅虎2000年以来运营利润的增长率，分别为48.1%、31.1%、15.2%以及122.5%。从更大范围看，高成长公司在其初创期到成长期转变的5到10年时间中，往往达到了收入和利润增长的高峰，表3是几家美国高技术企业在各自成长初期的增长情况。

　　根据上面关于股票价格与增长率之间关系的讨论，新浪保持10年35%到40%的年均复合增长率是可预期的，对应的股票价格应该在25美元到30美元之间。

　　(作者为东方高圣投资顾问公司经理)

盛大死去的机会

时下，最热的新闻恐怕就是盛大收购新浪，《缔造中国富豪——盛大成功之谜》，这本书更像是一个组合体，它没有采用时下流行的自传体，也不算一本完全的经管类书。半部是在写富豪陈天桥，半部写网络游戏运营商盛大公司成功的经营管理模式。

陈天桥说过，某次他在乘坐飞机的时候，遇到的一位朋友评价盛大时说，盛大其实很幸运没有经历过更多的风浪。于是陈天桥就一个个向他讲述盛大所遇到的风险和危机，等下了飞机，朋友听完他所经历的风险，则是咋舌不已。

　　对于不了解盛大的人来说，运气好确实是大家评价盛大的一个方面。而只有真正了解盛大的时候，你才发现，盛大的运气都是和风险、机遇相连的，都是盛大在顶住危机、化解风险的时候呈现出来的。

　　盛大第一个死去的机会是创业初期。和所有的死去的创业公司一样，盛大也经历了与资本方产生分歧最后而分手的过程。此时，资金的压力、目标选择的压力，重新开创新事业的压力聚集在一起，很多创业公司都挺不过这一关，于是自然而然就死去了。盛大也同样如此，在签完《传奇》的代理后，盛大碰到的困难非常多，资金已经挺不过三个月；没有钱买测试游戏所需要的软硬件环境；盛大以前根本没有经营过网络游戏，公司等于是贸然进入一个自己不熟悉的领域。就是在这个背景下，盛大挺了过来，在生与死的边缘活下来。

　　盛大第二个死去的机会源于陈天桥的“豪赌”。不过既然赌局开始，盛大就不得不赌下去。腾转挪移、无中生有这是当时盛大智慧的写照，虽然盛大此时内无过夜之银，外无援兵到来，但盛大却用一系列颇具战略性的决策化解了这些困境。这是盛大运营《传奇》的第一个考验，牛刀小试之后，盛大开始进入发展期。

　　盛大第三个死去的机会是销售渠道的破裂。斯时斯地，盛大的危机是空前的。但盛大的应对却也是经典的，它逼着盛大建立自己的销售渠道，选择了以网吧为突破口的销售政策建设，由此方奠定盛大今日的基业。不创新等于死就是盛大当时困境的写照。

　　黑客的威胁并不是十分可怕，但对于当时刚刚起步的盛大来说，却是灭顶之灾，这是盛大第四个死去的机会。何况在黑客的背后，还有黑社会的影子存在。于是我们会看到，盛大用坚持回击了妥协，用大笔的投入抵抗了威胁。由此，盛大开始建立完善的危机处理体系。

　　私服将是盛大永远难忘的危机，虽然盛大现在已是独上高楼，但这第五次死去的机会将是陈天桥心中永远的痛。由此危机开始，盛大进入与韩国游戏公司的法律纠纷，前冤后怨纠缠不清。这是盛大最全面的一次危机与风险，这也客观地检验了盛大处理危机的能力。所以我们会看到，盛大及时发布消息，与政府部门、电信部门、全国的律师代理机构进行全方位的合作，组建盛大自身的打击私服团队深入到全国各地。虽然私服使盛大损失了很大利益，但由此盛大彻底完善自身的危机控制体系，可谓是福从祸来。

　　与韩国公司的法律纠纷是一场跨国之争，时间长达盛大历史的一半。其间错综复杂，困难丛生，虽然盛大对完满的解决此事充满信心，但变数极大。这是盛大第六次死去的机会，它考验的是盛大的心态、智慧、成熟度等诸多环节。谣言遍地危机四伏，利益群体浑水摸鱼，这就是盛大当时所面临的环境。不过，最后的结果盛大还是挺过来了，虽然他付出的代价并不小，但哪一个公司的前进是不需要付出代价的？

　　政策风险与社会风险将在很长一段时间伴随着盛大的发展，只要盛大还在坚持做游戏产业，那么这第七个死去的机会就会永远在盛大的枕边安睡。化解他的惟一办法就是需要承担社会责任，捧着良心做事，本着对社会、对青少年尽责的态度。幸运的是，陈天桥很早就找到了，所以盛大才会有如此多的社会捐助事业，盛大才会用各种各样的措施和制度来维护青少年的利益。

　　恶性竞争的风险没有谁比盛大体会的更深了，高处不胜寒，所有进入这个行业的新人，都会把目标瞄准龙头老大。从老大的手里抢生存空间，本来就是这个江湖不二的生存法则。这是盛大第八个必须应对的风险，而且这种风险还会持续很长时间，盛大所应对的不单是国内的公司，还要在国际战场上与任天堂等老牌娱乐公司竞争。

　　技术的风险对于盛大是一种必然的选择，虽然这第九个风险不会让盛大迅速死去，但不掌握自己的核心技术，盛大就不会有明天。所以我们看到，盛大在2002年中旬开始，组建了自己的开发团队，以最快的速度打造自己的游戏，来应付这种潜伏的危机。

盛大新浪谁是最大赢家

毫无疑问，盛大购并新浪事件是一次海内外共同关注的大事，扣人心弦。未来结局如何，充满变数，连当事人都无法完全把握。盛大的目标非常明确，最终能够实现盛大和新浪的合并，打造一个互联网巨头。当然，事情也存在别的可能：比如适可而止，盛大只能成为新浪第一大股东，实现间接的合作。或者最最下策，由于竞购的出现盛大获利退出。

但是，不管如何，一些事情已经可以确定：这是一次超乎人们想像力的高超的资本运作，几乎绝大多数投资银行、专家和业界资深人士都是正面肯定的：如果双方顺利合并，将会诞生一个世界级的互联网巨头，对于国家、互联网产业、双方企业、网民和大众都是一次共赢的事件。同时，这是一次完全按照国际化游戏规则的资本运作，对于关注事件的人是一场极其生动的知识普及和启蒙课程。

　　过去几年，人们心目中，雅虎购并新浪是一对非常理想的婚姻。现在盛大出现，不由分说，横刀夺爱。人们才醒悟过来：除了雅虎，还有更理想的“天作之合”！假如新浪最终“委身”雅虎。由于雅虎市场价值将近500亿美元，是新浪的四五十倍。雅虎也有数十亿现金。中国互联网“首富”盛大与雅虎相比，简直是小巫见大巫。所以卖给雅虎的确可以一次性卖个更好价钱。但是，新浪最终只是雅虎的2%～3%，只能是雅虎全球的一个配角，今后发展余地、运作自主性和决策空间都非常有限。

　　简单举一例：新浪最成功的就是新闻，这种聚合模式是新浪核心竞争力的根本。但是，这种博采众长的聚合模式对于美国雅虎来说，是不可思议的，也是完全不同的。因此，新浪成为雅虎一部分，那么对新浪来说，就不可能继续发扬原有模式，必将丧失原来最优秀的东西。对于广大网民来说，这当然是巨大的损失。

　　因此，最大的获益者还是盛大和新浪本身。在互联网上，一个影响力中国第一，一个盈利能力中国第一；一个是以新闻为特色的互联网窄带阶段最成功的公司，一个是以娱乐为特色的互联网宽带阶段最成功的公司；一个以中高端网民为主体，一个以年轻个性时尚的中低端网民为主体；彼此互补，几乎没有什么冗余和多余。现在两家公司独自的市场价值相加是30多亿美元。如果最终合并，完全可以诞生一个50亿美元，甚至在未来瞄准100亿美元，这就是世界级超级互联网巨头。这是一个完全不同境界的跨越。从此完全可以与雅虎、eBay、Google和Amazon等国际巨头平起平坐。因此，无论对新浪还是盛大，都会是非常好的事情。如今盛大和新浪都已经很成功，但是处境也很微妙，尤其在运营商和国家政策面前，都属于同病相怜的“弱势群体”。新浪在SP方面的遭遇，盛大在网游方面的各种压力，都需要提升地位，加强实力，才能尽可能少受各种不平等的“气”。两强合作，博弈的筹码将大大增强。

最后做一个总结性发言吧，

希望看到这个第7楼发贴的，都是看过之前6层的文章的了，否则我说这个也没用的

影楼的竞争是在商业范畴内的，立足点都是赚钱，所不同的是，同样的竞争，或是说都是存在恶性竞争的话，

影楼界和IT界的竞争相比明显不够专业。

同样存在着吞并与反吞并的过程，也存在这一个极盛极衰的过程，希望各位经营者能够看到我发这个贴的苦心，

在竞争的同事，还要成长，在兼并的夹缝中，还要生存，当有一天面临兼并的时候，也是应该找寻一种1+1远大于2的方式。

所有的资本市场都是存在溶资问题的，在获得经营资金的同时，是否也对风险甚至圈套的危险做过足够的探测和预知？

许多身边的朋友满怀信心的去投资方包店做，

这种技术入股的方式，你是否足够考虑到了运做的风险？

再次冷静的想一想吧，

IT产业的这一次典范案例也给各位合伙入股的朋友们上了宝贵的一课，

身边的产业，远比自己所处的产业高明且成熟的多，

如果你只把眼睛放在商业摄影产业，那就太短浅了。

再比如说，你店里招一个前台主管，是有多年影楼经验的好还是新手好？

许多人会选择前者，

但实则我告诉你，

一个优秀的酒店也前台经理，又有学历又有能力，还有形象，可能比你预想的要求的工资要低得多，

但同时他还能带你的团队进入一个更高的管理层次。

别忘了，我们这个行业是服务行业，别拿老百姓当农民，我们不是销售业。

就说这么多，明白人点点就通！

嚼着名叫“泡泡堂”的糖，在电脑上玩着“泡泡堂”的游戏——这样的场景，也许要不了多久，就会出现在你家的客厅里。

在游戏矿里挖金掘银的陈天桥，这次将目光投向了糖果。昨日，盛大网络副总裁、盛大新华总经理朱威廉对记者表示，“只要能更好满足用户需求的业务，盛大都会做”，将不遗余力地推进衍生品业务。

　　此番表示的一个背景是，盛大贴牌“泡泡糖”首次进入食品业。3月20日，盛大新华网络有限公司宣布，与成都嘉隆利食品有限公司共同推出一款糖果，名称已定为“泡泡堂”，计划今年5月推出，一年做到3000万元销售规模。

　　朱威廉表示，盛大推广衍生品的第一目标客户就是盛大网游的玩家。“泡泡堂”是盛大著名网游，在年轻玩家和女性网民中有4000万注册用户。盛大开始专攻衍生品市场是在2003年初，它与香港新华控股集团共同组建盛大新华。

　　盛大新华采用两种经营模式。一是自行生产和销售，如毛绒玩具等；一种是授权模式，如糖果，盛大允许相关厂商印上经授权的游戏形象。“盗版每年对盛大收入影响几千万。”朱威廉表示，盛大推广衍生品的目的还有一个，就是打击盗版，保护品牌。

　　比照美日韩是盛大开发衍生品市场的依据。朱威廉表示，在美国，衍生品收入起码是游戏或电影票房的8到9倍，而在日韩，通常也能达到4到5倍。他透露一个数据，2004年盛大衍生品营收虽比2003年增长15倍，但还占不到盛大全年营收的10%，2004年盛大的营收是4.53亿元。

　　朱威廉说，盛大未来两年策略是，扩大授权比例，快速推进传奇、泡泡堂等盛大的游戏形象，进军所有的便利店和商场柜台。“超越迪斯尼应该问题不大。”朱威廉称，在中国衍生品市场，更善于对付盗版的盛大会击败迪斯尼公司。

　　很显然，陈天桥旗下的盛大新华设想是：吸引盛大网游的玩家———让他们吃盛大的糖，打盛大的扑克牌，用盛大的钥匙扣。而要达到这个目的，盛大必然要进行品牌延伸，涉足多个领域。

　　不过，陈天桥3月下旬接受央视《对话》栏目访问时，在1个多小时的时间内，曾反复重复4个字———“拒绝诱惑”。

　　他说：“抵御住诱惑不做比做要难多了。比尔.盖茨为什么伟大？他手里拿了那么多的现金，他没有把纽约城买下来成为纽约城主，这就是他的伟大之处，他专注在office这个领域。尽管我清醒地认识到诱惑是盛大可能犯下的最大错误，但我仍然不能够在这里很明确地说我能够抵挡住诱惑，因为这个企业太年轻了。”

　　陈天桥还说，“我们前面5年每年100%以上的增长，如果我们再保持5年的100%增长，那么盛大就是个600亿美元公司，就是个迪斯尼这样的公司，但是我们未来5年的100%在哪里呢？……这个问题我们是一直在思考的问题。”

　　这个答案会是“专注”吗？朱威廉昨天透露，拓展衍生品市场是盛大多元化战略的考虑，因为盛大仅靠网游是不行的，衍生品有望成为另一个营收支柱，未来两年整个中国市场会达到几百亿的规模。

　　事实上，陈天桥正在尝试一个增长点———多元化拓展衍生品市场，用“陈氏糖果”等几百上千种产品地毯式轰炸盛大网游玩家，帮助自己实现再保持5年100%增长的“比肩迪斯尼”美梦。

　　值得注意的是，目前除了游戏攻略、网络文学出版物之外，盛大新华已在文具、服饰、玩具、数码产品等九大类领域推出了230余款衍生产品，而这个数字未来将大幅增长。

　　鉴于社会风险、政策风险等因素，盛大提出了家庭战略，实际上就是让盛大的用户面更广，涵盖7岁到70岁的范围。

　　“泡泡堂”就是开始吗？

不错.值得加精![em01]

8过.小太阳的头像什么时候衰哥替代了美眉了?

偶看着没感觉啦...

好东西啊！

要好好研究啊！！

不错,

看的眼睛酸了点,

不过感觉很经典,

谢谢楼主,

应该加精华的.

QUOTE:

以下是引用kevin9999在2005-4-3 19:07:00的发言：

不错,

看的眼睛酸了点,

不过感觉很经典,

谢谢楼主,

应该加精华的.

哎 商场难混啊..

今天正好上火车前有空.就又重新看了一遍.

这一遍我才真正看到了内容.

有的人也许会感觉金融,经济领域跟我们影楼业没有必然的联系.

小太阳用行动来说明了一个道理:

真理就是真理.往往能放之四海而皆准!

说实话，这个贴从发了到现在，我觉得真正用心看的并不多。

所以说.因为我第2遍用心地看了.所以我看到了内容.

小太阳该感动一把了吧.

刚看到.小太阳怎么又换头像了?这次的风格比较像毕伽索的抽象派油画.

偶实在眼拙?

不知道该作品出自何处?

QUOTE:

以下是引用安格尔在2005-4-24 23:47:00的发言：

刚看到.小太阳怎么又换头像了?这次的风格比较像毕伽索的抽象派油画.

偶实在眼拙?

不知道该作品出自何处?

晕死，前短日子的头像啊？没学过美术表乱讲好不好？

那明显是凡高的迦夏医生！

世界十大名画之一哦~

精彩 不过你的形象照 看着很不舒服啊

人很漂亮 但我觉得你好象左手吃着果冻 右手在摸脚丫子啊 不太美观 换一张吧！！！